企業評估中的常見誤區（一）

企業和資產的估值是財務報告、首次公開招股和交易中不可或缺的。近年，香港聯交所、證監會和香港會計師公會不時就估值專業以及為財務報告和交易而準備的估值中發現的常見問題發表意見和調查結果。本文將簡要地總結了有關當局關注的要點以及估值從業者和評估結果用户應保持警惕的五個常見估值誤區。我們將在未來的出版文章中繼續討論其他常見的估值誤區。

香港聯交所的關注[1]

證監會的關注[2]

1 2021 年發行人年報審閲 https://www.hkex.com.hk/-/media/HKEX-Market/Listing/Rules-and-Guidance/Other-Resources/Exchanges- Review-of-Issuers-Annual-Disclosure/rdiar_2021_c.pdf 2 有關董事在考慮企業收購或出售項目時的操守及責任的聲明，二零一九年七月 https://www.sfc.hk/TC/News-and-announcements/Policy- statements-and-announcements/Statement-on-the-Conduct-and-Duties-of-Directors-when-Considering-Corporate-Acquisitions

香港會計師公會的關注[3]

常見誤區一 - 價值基礎的不當應用

對於每個企業的評估，應根據評估任務的目的來選擇價值基礎。實際上，這也意味着選擇一個特定的評估方法，可能會大大改變評估結果。以下是一些常見的價值基礎：

公允價值（香港財務 “在評估日市場參與者之間的有序交易中，出售一項資產所能收到或者轉移一項負債所需支付的報告準則第 13 號）價格。”

使用價值（香港會計 “預期從資產或現金產出單元產生的未來現金流量現值。現金產出單元是指基本上獨立於其他資準則第 36 號）產或資產組產生現金流的最小可辨認資產組。”

公允價值減去處置成

本（"FVLCOD"） “在熟悉情況的交易方間自願進行的公平交易中，銷售金額扣除處置成本後的金額。” （香港會計準則第 36 號）

市場價值（國際估值 “在公平交易中，自願的買方和自願的賣方經過適當的營銷，並且各方在知情、謹慎和不受強迫淮則第 104 號）的情況下，在估值日應交換的資產或負債的估計金額。”

投資價值（國際估值

“一項資產對某一特定所有者或潛在所有者用於個人投資或運營目標的價值。” 淮則第 104 號）

清算價值（國際估值 “清算價值是一項資產或一組資產按件為基礎出售時實現的數值。清算價值應考慮到使資產進入淮則第 104 號）可銷售狀態的成本以及其棄置成本。”

例如，為投資而對企業進行估值時，投資價值可以作為對擬議交易進行內部評估和可行性研究的適當價值基礎。在這樣的基礎上，應在估值中加以考慮協同效應等因素。然而，這種協同效應被高估的情況頗為常見，這使得收購方為交易支付了高額的交易對價。另外，為公開文件而對企業或交易進行估值時，公允價值或市場價值將是合適的價值基礎，目標企業在公平交易和市場參與者的基礎上進行評估，以確保（少數）股東的利益得到合理的保障。

如果估值的目的是根據香港會計準則第 36 號——資產減值進行減值評估，則資產的可收回金額應確定為其公允價值減去處置成本（"FVLCOD"）和其使用價值中的較高者。這兩種評估基礎涉及到截然不同的評估方法和考慮因素。例如，使用價值是用收入法得出的，即與現金產生單位有關的估計未來現金流量的淨現值。另一方面，公允價值減去處置成本最好是通過市場法，參考活躍和公開市場上類似資產的報價或近期類似交易的交易對價而得出。

3 香港商業評估質量倡議，二零一九年七月 https://www.hkicpa.org.hk/-/media/HKICPA-Website/New-HKICPA/News/Hong-Kong-Business- Valuation-Quality- initiative/ConsultationPaperProposedStandardsandProfessionalismFrameworkforBusinessValuationintheHongKongMarket.pdf

在我們審查的一些估值中，減值測試錯誤地根據公允價值而不是香港會計準則第 36 號規定的使用價值或公允價值減去處置成本來編制。公允價值和公允價值減去處置成本應在處置資產的直接增量成本方面有所不同。與公允價值相比，使用價值必須使用現金流折現法，通常考慮五年的現金流預測期或合理的資產使用壽命。它不應該包括任何資產增值的擴張性資本支出。顯然，僅僅通過參考公允價值來記錄減值損失並不符合會計準則的目的和要求。

常見誤區二 - 操縱溢價和折價的使用

估價師利用溢價和折扣對估值目標進行個別調整。常見的溢價和折價包括控制權溢價（“Control Premium”）、缺乏控制權折讓（"DLOC"）和缺乏市場流通性折讓（"DLOM"），如下文所述：

控制權溢價缺乏控制權折讓缺乏市場流通性折讓

 與當前市場價格相比，買方願意為收  因缺乏控制權而作出的折價  適用於私人公司持有的股票的折購某一特定公司的控股權而額外支付扣，以反映與交易活躍的上市公司的溢價股票相比所缺乏的市場性

常見參考來源

 由 Business Valuation  用下面的公式從控制權溢價中推算  由 Stout Risius Ross, LLC 出版 Resources, LLC 出版的 “FactSet 出：的“Stout 的限制性股票研究參考控制權溢價研究” 指南”

 來自彭博社、Wind 等的併購交易記  布萊克-休斯 Black-Scholes 期權錄  FactSet Mergerstat, LLC 的定價模型 Mergerstat® Review  對已披露的公開交易進行的內部研  首次公開募股前後的估價研究究，即收購多數控制權和公司的私有化

雖然這些參數可能會對估值結果產生重大影響，但估值中採用的溢價和折扣往往受制於評估師的判斷，缺乏解釋。值得注意的是，在不同的估值日期對同一資產的估值採用不同的參考來源，或使用過時的參考來源，可能是利用這些溢價和折價操縱估值結果的跡象。

關於 DLOM 和 DLOC，我們定期發佈我們對香港上市公司已公佈的交易中不同評估師採用的來源和數據的研究和總結。詳情請見 https://www.moore.hk/publications?lang=zh-cn.

常見誤區三 - 財務預測中的增長預測沒有足夠的支持信息

財務預測是收入法下評估結果的關鍵驅動因素，但其質量往往被忽視，儘管是交易記錄有限的企業。實務上，大多數評估師在準備財務預測時，主要依靠估值客户或評估對象的數據提供方所預知和預測的業務前景及業績。

不幸的是，這些財務預測在收入增長和利潤率方面往往過於樂觀。然而，評估師往往對其進行最小的調整，這將導致估值的膨脹。我們認為，對於任何財務預測都應該詳細分析並考慮宏觀經濟和實體的個體因素。特別是，預測的收入應通過銷售合同來驗證，或有完善的商業計劃來支持。另外，對於新簽訂的合同，應詢問合同的對手方是獨立第三方還是關聯方。在現實中，連續大幅同比增長和利潤率的大幅提升並不容易實現和持續的。總而言之，評估師應該對提供給他們的財務預測保持專業的懷疑態度，並與客户適當溝通，以獲得公允合理的財務預測和評估結果。

常見誤區四 - 財務預測中低估淨營運資金的變化

在收益法下，公司的價值是通過對預期現金流折現得出的，其中一個組成部分是淨營運資本（"NWC"），簡稱營運資本，在不同年份之間的變化。雖然這種變化可以巧妙地説明企業增長的穩健性，並可能對估值結果產生重大影響，但相對於收入、盈利等其他組成部分，它們通常受到更少的關注。評估師通常會對目標企業的現金轉換週期進行分析，即通過研究其應收賬款、應付賬款和存貨的歷史週轉天數，得出每個預測年度所需的營運資金水平。一般情況下，週轉天數常年保持穩定，如下圖所示（數據來源於一項學術研究）：

來源: “My Worst Investment Ever Podcast on 30 March 2022 by Andrew Stotz, PhD, CFA”及大華國際數據處理

如果歷史數據出現波動，可以參考業內同行的數據。這項分析的總體目標是瞭解有多少營運資金可以由企業自身“融資”獲得，有多少需要從外部融資獲得。後續需跟進的問題是這種外部融資的方式和數量。在我們審核的一些評估中，短期借款經常被預測以抵消預測期內 NWC 的變化。根據我們的經驗，這在現實企業中實際上是很難發生的，因此有必要對主體的融資活動進行進一步調查。

常見誤區五 - 在加權平均資本成本中缺乏對公司特定風險的解釋

在收益法下，常採用評估對象的加權平均資本成本（"WACC"）視作預期現金流貼現的折現率。WACC 由股權成本和債務成本組成，兩者常用根據評估對象的資本結構進行加權得到。推算股權成本以及 WACC 的一個關鍵參數是公司特定風險，從我們所審查的評估來看，該風險通常在從 0%到 10%以上。

應該注意的是，在 WACC 中即使是微小的增減，其複合效應都可能是巨大的，特別是對未來數年現金流的預測。不幸的是，對於公司特定風險，評估師普遍不提供他們所考慮的定量或定性的調整因素，更不用説是否有用以支持該數據的行業信息或文獻。採用定量模型為評估對象推算出適當的公司特定風險是具有挑戰性的，因為每個評估對象都是獨特的，而且大多數評估，如公司治理評估，都是定性的。然而，適當的公司特定風險推算應考慮到可能影響投資者投資決策的項目:

結論

在評估實務上，由於紛繁複雜的評估方法、算法和參數，相應產生了企業評估中常見的誤區。為了維護利益相關者的權益，估值從業者和評估結果的使用者應該對會計和估值標準保持警惕，謹防估值中的常見誤區。我們將在往後的出版物中繼續討論其他企業評估中的常見誤區。

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