把尺放好之後：一致性、透明度，與人工智能和人的分工

由來路講起

系列寫到第四篇，也是收結的一篇。先把來路交代一次：第一篇講方法，筆者如何教人工智能閱讀估值報告。第二篇講坐標，十年市場的折讓與溢價，實際落點數據。第三篇翻開分佈的兩端，逐宗細看極端個案的理由，也看香港與內地兩套估值方法傳統的分岔。三篇加起來，其實只做了一件事：為一個從來無人完整讀過的市場，放好一把可供全行業使用的共同的尺。

這一篇要答的問題只有一條，也是三篇以來讀者問得最多的一條：尺放好之後，對監管、對專業、對每一位在通函上簽名的把關者，究竟意味著甚麼？

一致性：第一次變成可以量度的東西

過去談估值質素，最常用的詞是「專業判斷」。判斷無形，於是質素的討論，往往止於各執一詞。這把尺帶來的第一個改變，是「一致性」第一次由形容詞變成可以量度的東西，而且可以在三個層次量度。

市場層次，第二篇已經交代：折讓的年度平均十年徘徊在 18% 至 22% ，溢價大致在 20% 至 27% ，中樞幾乎紋風不動。群體是有共識的，這是專業成熟的一面。

估值行的層次是新的。每家估值行都有自己的「數字指紋」：慣用的研究、慣常的落點、慣性的方法組合。同一家行，同類對象，前後兩宗個案的取態是否一致？過去無從稽考，如今可以並排對照。一致不代表正確，但不一致必有原因，而原因應該寫在報告裡。

個案層次最直接：一個數字，與它自己引用的研究是否一致？第三篇的個案裡，有報告引用中位數 15.8% 的研究，最終採納 50%。筆者再說一次：偏離本身不是罪，合理的偏離正是專業判斷的空間。問題從來只有一個，偏離的理由清楚地寫出來了嗎？

把關者的工作，不是要求人人相同，而是要求不同得有理由。這一條，如今第一次有數據可依。

透明度：不需要新法例的五個要求

講監管，很多人第一時間想到新法例、新制度。筆者反而想講一個更樸素的方向：以下五項要求，不需要任何新規則，行內今日就可以自我要求。

第一，講清楚引用了哪一份研究，取了哪一個切面：是中位數，還是區間的某一端。第三篇說過，打開哪一個研究，往往在分析開始之前已決定結果，這個選擇應該攤開。

第二，講清楚為何這份研究適用於這一宗對象。有推導、無扣連的報告，十年來屢見不鮮。

第三，數字要在價值橋樑上對得上帳。採納了多少、加減在哪一步、結論如何得出，讀者應該追得到。

第四，不採納，也把理由寫出來。「本次估值不另設市場性折讓，因為流動性已在折現率內反映」是一句披露。隻字不提，恕難接受。第三篇講過，沒有折讓的一行不等於沒有折讓的效果，讀者有權知道效果藏在哪裡。

第五，把第三篇的要求再推前一步。第三篇曾提出，每份報告應講明自己跟隨哪一套準則。為寫這一篇，筆者把 104 份由內地評估師出具估值的通函逐份翻查，發現「準則披露」其實一直有做：凡有列明準則的，引用的都是中國《資產評估準則》，沒有一份引用國際估值準則（IVS）。香港及國際估值師的業務估值報告，絕大部份引用 IVS 或香港商業估值論壇的《商業估值準則》。兩地各自報了家門，家門也確實不同。但真正的分岔不在準則的名字：沒有一套準則逐條規定折讓與溢價應該怎樣處理，第三篇那個 51% 對 11% 的分別，是慣例，不是條文。但要估值師在報告裡解釋兩套慣例的分別，也並不現實。可行的寫法其實很簡單：只是要回答兩條固定的問題。流動性考慮了沒有？反映在哪一步：獨立一行折讓、收在折現率之內，還是在本次評估基準下不適用？控制權亦然。答案不需要長，但一定要足夠。讀者不需要認識兩套傳統，也能看見這兩個因素去了哪裡。準則的名字，讀者本來就看得見。數字的去向，才是讀者看不見的。

五項之中，無一需要等待監管行動。需要的只是一個習慣：把估值師其實已經做了的判斷，寫出來。而寫出來的一刻，比較就成為可能，把關就有了著力點。

每一個崗位，多問一條問題

第三篇數過這個把關生態圈的陣容：297 宗載有折讓或溢價的交易全部經董事會批准，482 份通函列名申報會計師，314 份有獨立財務顧問意見，118 份另聘財務顧問，每一份都經交易所審閱。缺的從來不是把關者，是一把放在所有把關者手邊的共同尺。現在尺有了，每個崗位其實只需要多問一條問題。

  • 董事會可以問：這個百分比，放在十年分佈上落在哪個位置？若在遠端，報告解釋了沒有？第二篇那四條不需要估值專業知識的問題，仍然適用。
  • 獨立財務顧問可以問：出具「公平合理」意見之前，能否在意見書中用一句話，把採納的調整與市場常態區對照一次？
  • 會計師與核數師可以問：收購完成後的購買價分攤與商譽減值測試，同樣會遇上這些折讓與溢價，同一把尺，是否也用得著？

至於監管者，筆者無意在此倡議任何新制度。但披露的格式與口徑，向來是監管可以溫和著力的地方，上述五項要求，每一項都屬於這個範疇。

最後是估值師自己。筆者想特別講清楚一點：這把尺不是用來針對估值師的，恰恰相反，它保護認真的估值師。當一個嚴謹推導的數字與一個隨手寫下的數字，在市場上無從分辨，吃虧的是前者，因為嚴謹是有成本的。有了坐標，有解釋的偏離站得住腳，無解釋的偏離無所遁形，認真做事的人，第一次有了可以指著的證據。

人工智能與人的分工

最後回到系列的起點：人工智能在這件事裡，應該站在哪個位置？

十年研究做下來，筆者的答案很清楚：機器負責讀得全，人負責判斷得準。

這項研究裡，人工智能做的事情是：逾 4,000 份通函逐份讀完，每個數字對回原文出處，在價值橋樑上覆核算術，每一季自動接上新刊發的通函。這些工作的共通點是規模與紀律，正是人做不到、機器擅長的。而人做的事情是：判斷一份研究是否適用於這宗對象，判斷一個前提是否合理，判斷一宗交易對小股東是否公平。這些工作的共通點是脈絡與責任，正是機器做不到、也不應該由機器承擔的。

限制照舊要講一次：這批數據由人工智能整理，筆者與團隊作抽樣覆核，不能保證百分百準確，但每一個數字都可追溯、可覆核，方法與限制全部攤開。真正的分界，從來不是「AI 做」還是「人做」，而是每一個判斷，有沒有攤開來讓人驗證。

所以筆者不擔心人工智能取代估值師。它取代的，是「無人讀過」這個狀態。判斷仍然是人的，只是判斷從此要在陽光下做。

儀器繼續運轉

系列寫完，研究不會停。儀器每一季繼續讀新的通函，坐標繼續隨市場生長。隨着 AI 大模型越來越成熟，日後程式的修改和改進的成本也越來越低，甚至明天你和我也可以輕鬆當把關者。第三篇留下的問題，也已排上伸延研究的日程：不設折讓的估值，特別是以現金流折現作結的估值，折現率是否系統性調高了？這條問題應該由數據回答，而不是由立場回答。而完整的研究報告亦已在整理，將於稍後發表。筆者與團隊樂意以獨立第三方的身分，把這把尺長期維護下去，也歡迎行內同儕使用它、質疑它、改良它。一把尺的價值，不在於誰擁有它，在於有多少人用它來量度。

把關這回事，說到底只是一句話：讓每一個足以左右價值的數字，都有人讀過、有得比較、講得出理由。過去十年，這句話做不到，因為無人讀過。

（《香港估值質素把關》系列之四，全系列完。）