2%與56.8%：極端個案逐宗翻開，與兩地估值方法的分岔

由發佈會講起

8月17日，筆者把這項十年研究的全貌，在發佈會上首度（公開，台下坐著上市公司、財務顧問、會計師行、律師與其他專業人士，也有來自不同監管機構的朋友，反應之熱烈，遠超筆者所料。而無論台上台下，最能令人停下來的，始終不是平均數，不是走勢，而是分佈的兩端：最極端的個案，究竟極端到甚麼地步？報告裡面，寫了甚麼理由？

這也正是上一篇專欄結尾的預告。今篇就把分佈的兩端逐宗翻開。老規矩先講一次：以下每一個數字、每一句引述，都逐字出自公開通函，可以追溯、可以覆核。這批數據由人工智能輔助整理，筆者與團隊作抽樣覆核，限制已在上一篇坦白交代，此處不贅。還有一點必須先說明：本欄只陳述公開文件所載的事實，無意評斷任何估值師的做法對與錯。每宗估值的對象、目的、時點、方法都不同，數字之間不能直接比較。筆者想問的其實只有一條：當一個數字足以把估值推高一半，或者攔腰斬掉一半，我們是否需要一份更詳盡、更嚴謹的解釋？本文所有個案，都請帶著這條問題去讀。

為甚麼非把關不可？因為這些百分比棲身的獨立估值報告，正是向小股東交代一宗交易是否「公平合理」的關鍵依據。普通交易如是，關連交易更如是：當交易對手正是大股東或其關聯方，小股東投票前唯一可以倚仗的，就是這份報告的公允。而一個高二十點或低二十點的百分比，足以令「公平合理」四個字改寫。把關，把的正是這一關。

折讓的天花板：56.8%

十年之間，最高的一個獲採納缺乏市場性折讓，是56.8%。

個案是壹家壹品（08101）2017年的一宗收購，估值對象是廣州一家訂造家具公司的全部股權。估值報告引用了內地併購數據庫（Wind Info萬得與CVSource投中數據）的研究，比較內地非上市收購對象與上市可比公司之間的市盈率差距，然後寫道：“the average discount from this study is 56.80%”。研究的平均數是多少，採納的折讓就是多少，原數照收，報告內沒有再按對象自身的情況作調整。

一個折讓，把價值直接減走一半有餘。

再看兩宗50%。棠記控股（08305）2021年的收購，估值報告先引述美國Stout研究（平均20.6%、中位數15.8%），然後以目標公司”historical turnover and profitability… are relatively volatile, it is not unreasonable to have a high discount”為由，採納50%。引用的研究中位數是15.8%，採納的數字是它的三倍有多。美亞控股（01116）2019年的個案更直白：報告先說內地私人公司並無廣為採用的實證研究，參考美國Mergerstat後，一句”50% is considered reasonable for this valuation”作結。

折讓的地板：2%

另一端，最低的獲採納折讓是2%。

越秀地產（00123）2016年出售廣州一個項目公司49%股權，報告寫道：“2% DLOM was considered to be sufficient in covering the expenses incurred to sell… transaction cost, commission, administration expenses, legal fee etc.”。在這位估值師筆下，「市場性」就是賣出資產的使費：佣金、行政費、律師費。

還有2.55%。川控股（01420）2024年收購一家持有工業物業的新加坡公司，報告把Pluris折讓數據庫篩選至房地產信託（REITs）類別，取其中位數2.55%採納。

對於這兩個案例，當你了解估值標的皆為地產物業公司，擁有「重資產」，這樣看來一個低折讓也看似不無道理。

一個名詞，三個意思

把兩端並排，筆者認為最值得行內深思的發現就出現了：這28倍的差距，其實不是一場分歧，而是三個不同的概念，共用同一個名詞。

內地市盈率差距研究，把「市場性」讀成非上市與上市公司之間的整個估值差距，於是給出56.8%。美國受限制股票研究一脈，把它讀成受限制股份相對自由流通股份的折讓，於是給出15.8%到50%。交易成本邏輯，把它讀成賣出資產的使費，於是給出2%。三個讀法，三個量級。讀者若只看見「缺乏市場性折讓」六個字，永遠不會知道被定價的其實是哪一個概念。

而決定結果的，往往是一個安靜得近乎無聲的選擇：打開哪一個研究宇宙。同一個Pluris數據庫，篩選至REITs，中位數是2.55%。打開一份內地市盈率差距研究，平均數是56.8%。兩份報告都可以如實地寫上「經參考研究」，但兩者相差22倍，而這個差距，在任何分析開始之前已經定案。

所以把關者要問的，從來不是「有沒有引用研究」，而是「為何是這份研究，為何是這個切面」。

溢價的兩端：50.05%與5%

折讓有天花板與地板，控股權溢價同樣有，而且兩端的距離毫不遜色。

十年來最高的獲採納控股權溢價，是50.05%。壹家壹品（08101）2019年的收購，估值報告在價值橋樑上寫道：“Adjusted for control premium at 50.05%”，獨立財務顧問其後覆述：“a control premium of 50.05% was adopted by the Valuer to adjust for the effect of minority interest market value to controlling interest market value”。溢價的來源，同樣是內地數據庫（Wind與CVSource）的研究，同樣是原始平均數，原數採納。單這一個溢價，就把價值加多一半。

最低的是5%。鵬程亞洲（00936）2016年的個案，報告引用FactSet Mergerstat Review 2016，列出控股權收購平均溢價48.5%、少數股權收購平均溢價41.7%，然後計算”(1+48.5%)/(1+41.7%)–1=4.8%“，採納5%。推導過程寫得清清楚楚，但為何這條算式適用於這宗個案，報告沒有多講。有推導、無扣連，這是另一種常見的形態。

把兩端放在一起：同一個「控制權」，一份報告說值一半，另一份說值二十分之一，相差十倍。而市場的中樞，一直安坐在兩成半左右。

最後是前提的力量。江山控股旗下資產的估值，報告採納了強制清算前提，形容賣方是”a seller under compulsion to sell”。單是這一個前提，就把折讓推到引用研究區間的頂端，同時把溢價壓到5%的地板，一份報告，兩個極端，方向一致地壓低同一個價值。一行字的前提，比報告內任何計算的影響都大。

同一家上市公司，包辦兩個天花板

讀者也許已經留意到一個細節，筆者每次講出來，聽者都要先停半秒。十年來最高的折讓（56.8%，2017年），與十年來最高的控股權溢價（50.05%，2019年），出自同一家上市公司的兩份通函：08101，先叫家夢控股，後改名壹家壹品。同一家估值行，同一個行業，同一個習慣：兩個極端都是內地數據庫研究的原始平均數，原數採納，報告內見不到按對象自身情況的調整。一家上市公司，包辦了整個市場十年分佈的兩端。

香港與內地：不是範疇之別，是方法之別

分佈的兩端看完，還有一條更宏觀的分岔線，就是香港與內地估值師的取態。

先澄清一個誤會：這不是「內地行只做物業估值」。數據清楚顯示，內地估值行大量承做業務與股權估值：單計業務及股權估值對象，中聯有51個，天健興業有44個，中企華有34個。範疇一樣，分別在方法。

內地行的結論，多以收益法（現金流折現）或資產基礎法作出，而且對象多為控股以至全資股權。這條路徑算出來的，本身已是控制權層面的價值：沒有少數股權可以加溢價，而按內地慣例，也不另打市場性折讓。折讓與溢價真正棲身的，是市場法：由上市可比公司的少數股權價格出發，先加控股權溢價，再減市場性折讓。而數據顯示，香港及國際估值師約51%的個案採用市場法，內地估值行只有11%。同一個市場，同一類交易，兩套方法傳統，於是一邊的報告滿是折讓與溢價，另一邊幾乎絕跡。

這就帶出一條筆者認為值得全行討論的把關問題：一項資產有沒有折讓、有沒有溢價，應否如此徹底地取決於估值師選了哪一套方法？

還有一層更隱蔽的可能。沒有折讓的一行，不等於沒有折讓的效果：它可以收藏在折現率裡面，以公司特定風險溢價的形式存在。事實上，有內地評估師正是這樣解釋：流動性的考慮，已反映在折現率之內。這個講法完全可以成立，但成立與否，不應該靠一句話，應該由數據說話。好消息是，這套研究管道連折現率、規模溢價等參數也一併提取了。往後的伸延研究，正好可以驗證：不打折讓的估值，特別是內地評估師的現金流折現估值，折現率是否系統性地調高了？若是，那是同一個折讓換了藏身之處，讀者應該有權看見。若否，那便是一個真正欠了解釋的缺口。

再往深一層想，還有一條筆者認為值得全行以至監管者一起深思的問題：香港的金融市場，是否應該容許外地評估師，按自己一套準則與慣例，來為本港上市公司的交易做評估工作？筆者必須先申明，這不是保護主義：香港是開放市場，開放正是我們的優勢。但業務估值在香港並無法定發牌制度，於是同一個市場之內，實際上有兩套平行的方法傳統在同時運作。同一宗交易，交給一套傳統是滿紙折讓與溢價，交給另一套傳統可以隻字不提，而分別不在對象的事實，在估值師的流派。當一個市場的「公平合理」，可以建立在多套互不相通的準則之上，而規則對此不置一詞，這是否我們想要的把關格局？筆者在此不預設答案。但至少可以要求一點：每份報告講清楚自己跟隨哪一套準則、為何適用於這宗個案，讓讀報告的人有得比較、有得選擇。

生態圈裡，沒有同行覆核

寫到這裡，讀者可能會問：這麼多極端與分岔，這十年來難道沒有人看見？

答案正是這項研究的起點。每一宗交易背後，都站著一整個把關生態圈，而且陣容鼎盛。297宗載有折讓或溢價的交易，全部經董事會批准。市場上有近過百個估值行品牌簽發報告。482份通函列名申報會計師，314份有獨立財務顧問出具意見，118份另聘財務顧問，而每一份通函，都經過交易所審閱才刊發。每一個崗位都盡了自己的責，但沒有一個崗位的職責，是把這477個折讓與溢價放在一起，橫向地讀。逐宗看，每一個數字都有出處。並排看，你才會看見56.8%與2%共用一個名詞，看見同一家公司包辦兩端，看見方法選擇決定了數字的有無。

蒐證至此，結論其實只有一句：把關者何其多，唯獨欠了「同行覆核」這一環。學術界有peer review，醫學界有同行審查，估值這一行簽出去的數字動輒以億計，卻從來沒有一個機制，讓同行的數字互相對照。市場不缺把關者，缺的是一把放在所有把關者手邊的共同尺。筆者與團隊做這項研究，正是想補上這把尺，並且樂意以獨立第三方的角色，繼續把它維護下去。

下一篇，也是本系列的收結：這把尺放好之後，對監管、對專業、對每一位簽名的把關者，究竟意味著甚麼。一致性如何量度，透明度如何要求，人工智能與人的分工又應該落在哪裡。

（《香港估值質素把關》系列之三，下期待續。）