準則要求「解釋、論證、記錄」，香港的估值報告做到了多少？
由一本一百六十一頁的文件講起
早前，筆者在香港接待了國際估值準則委員會 (IVSC) 行政總裁 Nick Talbot。談得最多的，是香港估值質素的把關，以及本地實務如何與國際準則接軌。送別之後，筆者做了一件早該做的事：把 2025 年版《國際估值準則》(IVS 2025) 由第一頁讀到最後一頁，一百六十一頁，然後把手頭那份十年研究的數字，逐項放在它面前。
先交代背景，一句話便夠。今年筆者以四篇專欄，整理出香港首份十年的缺乏市場性折讓 (DLOM) 與控股權溢價紀錄：逾 4,000 份「須予公佈交易」通函，704 份載有業務或股權估值報告，297 份在結論中採納了至少一項調整，合共 477 個獲採納的數字。系列已經寫完。這一篇是特別篇，問的是一條新問題：新準則說了甚麼，而市場實際上做了甚麼？
IVS 2025 於 2024 年 1 月 31 日刊發，2025 年 1 月 31 日起生效。對香港的業務估值師來說，它不是一份陌生的文件，稍後的數據會證明這一點。但這一版改動不小，而改動的方向，恰恰對準了筆者這十年研究所關注的位置。
新版改了甚麼：由「怎樣算」轉向「怎樣交代」
舊版 IVS 的重心，在於估值怎樣做。新版多了幾個章節，重心明顯移向估值怎樣交代。
第一，新增了 IVS 100「估值框架」，開宗明義列出估值師原則，其中一條是專業懷疑：「The valuer must apply an appropriate level of professional scepticism at every stage of the valuation.」詞彙表給專業懷疑下的定義，是「a questioning mind and critical assessment of valuation evidence」。一種發問的心態，加上對證據的批判性評估。這句話寫給估值師，也同樣適用於每一位讀估值報告的人。
第二，新增了 IVS 104「數據與輸入」。這是整本新版最值得把關者細讀的一章。它要求數據要準確、完整、及時、透明，而透明的定義，是來源可以追溯到原點。它更寫下一句相當硬的話：「If significant inputs are inadequate or cannot be sufficiently justified, the valuation would not comply with IVS.」重大輸入若不充分或無法充分論證，該估值即不符合 IVS。再加一句：「The source, selection and use of significant data and inputs must be explained, justified, and documented.」解釋、論證、記錄，三個動詞。
第三， IVS 106「文件與報告」列出估值報告最少要載明的內容，由舊版的十項增至十八項。與本文直接相關的有兩項：「重大數據與輸入的來源與選取」，由舊版「所用的主要輸入」一項擴寫而來，以及全新加入的「IVS 合規聲明」。
折讓與溢價本身，則寫在 IVS 103 的附錄 A10.17。這一段文字舊版已有，新版幾乎原封不動地保留，可見準則對這兩個調整的立場並無改變。準則說，DLOM 可用任何合理方法量化，但典型計算方法有三種：期權定價模型、比較同一公司上市股份與受限制股份價值的研究、比較公司上市前後股份價值的研究。控股權溢價與缺乏控制權折讓亦然，典型有兩種：分析控制權帶來的特定現金流增益或風險下降，或比較上市公司控股權交易價與公佈前市價。準則還多寫了一句筆者認為最關鍵的話：市場參與者願意為控制權付出多少溢價，「will generally be a factor of whether the ability to exercise control enhances the economic benefits available to the owner of the subject asset」。溢價不是控制權的標籤價，而是控制權能否帶來實際經濟利益的函數。
一個折讓或溢價，動輒左右價值兩三成，說它是「重大輸入」，應該沒有人反對。那麼，新準則的三個動詞，市場做到了多少？
第一個對照：有多少報告報了 IVS 的家門
先看最基本的一項：報告有沒有提到 IVS。
筆者把 704 份業務估值通函的全文重新掃描一次，找的是「International Valuation Standards」這幾個字。結果，約 58% 的通函提到 IVS （只在估值師簡介中提及 IVSC 這個機構名稱的，不計在內）。若只看 297 份採納了折讓或溢價的通函，比例升至八成以上。按估值行的背景分：國際品牌約 80% ，香港本地行約 71% ，內地評估機構約 9% ，後者有近七成引用的是中國《資產評估準則》。合計約 83% 的通函，至少報了某一套準則的家門。
先說明一點：「提到」不等於「聲明遵循」。有的只在方法論一段順帶引用，以「按照」或「參照」IVS 一類字眼明確交代的，全部通函約三分之一，採納了折讓或溢價的通函約一半。筆者用的是關鍵字掃描，是一把粗尺，但方向清楚：IVS 在香港業務估值報告中，不是陌生名字，而是主流參照。
有一個細節值得留意。2025 年 1 月 31 日新版生效之後刊發的 73 份通函，字面上提到 2025 年版本的，不足十份，個別仍在引用 2017、2020 或 2022 年版。其餘大多只寫「International Valuation Standards」，沒有註明版本。準則對一般估值報告沒有硬性要求註明版本，只在覆核報告和追溯估值日的估值中要求記錄。但版本不同，要求便不同，讀者其實有需要知道。
第二個對照：準則列了三扇門，市場慣走一扇
再看 A10.17 列出的典型方法，與十年數據裡的實際引用來源對照。
折讓方面，279 份採納了折讓的通函，全部有列明依據。約三分之二引用的是受限制股票研究一類，Stout、Pluris 等美國數據庫佔了絕大多數。用期權定價模型的四十多份。以上市前研究為主要依據的，筆者只找到一份。準則寫的三扇門，香港市場慣走一扇，偶爾走第二扇，第三扇幾乎無人推開。
溢價方面更集中。134 份採納了溢價的通函，約四分之三引用 Mergerstat、FactSet 或 BVR 一類收購溢價數據庫，餘下大多是 Bloomberg、Mergermarket 等其他交易數據，或個別研究報告。也就是說，幾乎全部走的是「觀察收購溢價」那扇門。至於準則放在第一位的那扇門，分析控制權為這宗對象帶來甚麼具體的現金流增益或風險下降，筆者在十年數據裡，幾乎找不到以此為主要依據的個案。
這裡沒有對錯。準則明言任何合理方法皆可。但準則那句「取決於控制權能否帶來實際經濟利益」，正是溢價與對象之間的扣連。引用一個數據庫的平均數，是一個起點。這個平均數為何適用於這一宗對象，才是準則要求的論證。系列三翻開過的個案，讀者應該記得：取內地數據庫研究的原始平均值 56.8% 作為折讓，另一宗取同類研究的原始平均值 50.05% 作為溢價，報告內均未見就對象本身作進一步調整。另一份報告引用中位數 15.8% 的研究，最終採納 50%，理由是一句「it is not unreasonable to have a high discount」。放在 IVS 104 那句「cannot be sufficiently justified」面前，這些個案的問題，不是筆者說的，是準則說的。
第三個對照：折讓藏在折現率了嗎
IVS 200 有兩段話（舊版已有，新版保留），正好回應系列三留下的一條問題。第 60.11 段說，收入法之下，可能仍需就權益的市場性與控制性作出調整。第 60.12 段緊接著說，估值師須確保這些調整沒有重複計算已在現金流或折現率中反映的因素。
系列三提出過一個可能：不設折讓的一行，不等於沒有折讓的效果，它可以收在折現率裡。準則的關注方向剛好相反，它擔心的是同一個因素計了兩次。兩個方向，其實是同一條問題：流動性的影響，究竟放在哪一步？
筆者做了一個初步的對照。以收入法作結、而系統又捕捉到折現率的通函，共一百四十多份。採納了折讓的一組，折現率中位數約 13% 。沒有採納折讓的一組，約 10% 。樣本不大，折現率的口徑也未逐份覆核，這個結果不足以下任何結論。但至少可以說，數據沒有支持「不打折讓的估值，折現率會系統性調高」這個假設。若如此，那些不設折讓的估值，流動性的考慮去了哪裡，仍然是一條未答的問題。這正是準則要求寫下來的事。
第四個對照：準則裡早有「估值覆核」
系列三的結論，是這個把關生態圈缺一樣東西：同行覆核。寫這篇時筆者才留意到，準則早已為這件事起了名字：估值覆核 (valuation review) 。舊版已有覆核報告的要求，新版 IVS 106 第 40 節更進一步，開宗明義寫道：「A valuation review is not a valuation.」並第一次把覆核分成兩種。一是過程覆核，看是否符合 IVS。二是價值覆核，看價值是否合理。覆核報告同樣有最低要求，包括所用的程序、所審閱的文件，以及結論的理據。
換言之，筆者與團隊這十年做的事，用準則的語言說，是一場持續進行、覆蓋整個市場的過程覆核。準則已經把位置留好了，缺的只是有人坐上去。
把關者的新清單
把四個對照合起來，筆者想給每一位讀估值報告的人一張很短的清單。這張清單不需要任何本地新法例，它全部來自一份已經生效的國際準則。
一份報告若聲明符合 IVS，讀者可以問：第一，折讓與溢價的來源、選取與使用，有沒有被解釋、論證、記錄？第二，用的是準則列出的哪一種典型方法，若都不是，理由何在？第三，溢價與這宗對象的實際經濟利益，扣連在哪裡？第四，收入法之下，市場性與控制性的考慮放在哪一步，有沒有重複，有沒有遺漏？第五，報告依據的是哪一個版本的 IVS？
五條問題，全部有條文可依。答得出，是符合準則的專業判斷。答不出，按準則自己的話，那份估值「would not comply with IVS」。
準則與數據，尺的兩半
照舊交代限制。本文的引用率與來源分佈，由人工智能整理，筆者與團隊作抽樣覆核，不能保證每一個數字百分百準確，但每一個數字都可追溯到原文，方法與限制全部攤開。
最後想說的是，準則與數據，其實是同一把尺的兩半。準則給了刻度，告訴我們一個數字應該怎樣被交代。數據給了長度，告訴我們十年來市場實際落在哪裡。過去，兩者各自存在：準則在書架上，數據在通函深處。這一篇做的，只是把它們放在同一張桌上。
IVS 2025 生效已逾一年半。它要求的不是更複雜的計算，而是更誠實的交代：解釋、論證、記錄。這三個動詞，香港的估值報告做到了多少？筆者的答案是，家門大多報了，門後的功夫仍有距離。而這段距離，第一次可以量度。
（《香港估值質素把關》系列特別篇。）