由最常被問的一條問題講起

上一篇專欄講述了筆者如何教人工智能閱讀估值報告。由這一篇開始，談發現。估值這一行，最常被問的問題始終是同一條：缺乏市場性折讓應該打多少？控股權溢價又應該加多少，才算「合理」？過去，這條問題只能憑經驗、憑印象、憑手頭上見過的十幾宗個案回答。資深一點的，會引用某份美國研究的中位數。再資深一點的，會補一句「視乎情況」。兩個答案都沒有錯，但都不是答案。因為在香港市場，從來沒有一份夠長、夠完整的本地紀錄，可以讓人指著說：這十年，市場實際上是這樣做的。十年數據整理完之後，答案第一次有了坐標。

數據從何而來

先交代一次規模。這項研究讀畢逾 4,000 份香港「須予公佈交易」通函，當中 704 份載有完整的業務或股權估值報告， 297 份在估值結論中採納了至少一項調整，合共 477 個獲採納的數據： 315 個缺乏市場性折讓 (DLOM) 、 146 個控股權溢價、 16 個缺乏控制權折讓。每一個數字都在原文逐字有據，並通過估值本身的算術驗證，方法已在上一篇交代。說到這裡，必須誠實地補一段。這批統計出自人工智能之手，筆者與團隊只作抽樣覆核，無法保證每一個數字百分百準確。這是使用 AI 的限制，筆者不迴避。但有兩點可以說。其一，每個數字都有原文出處、經過多重核對，即使個別有遺漏或誤讀，統計結果也不會與真實相差太遠。其二，換轉全人手去做同樣的分析，讀幾千份動輒數百頁的文件，又何嘗能夠確保百分百準確？重要的從來不是宣稱無誤，而是把方法、出處與限制攤開，讓每一個數字都可以被驗證、被質疑。這也正是本研究願意承諾的標準。有一個取捨必須先講清楚：本研究只計「獲採納」的數字。一份估值報告裡出現的百分比，遠多於 477 個。有的是敏感度分析，有的是參考區間，有的只是引述文獻。若把它們全部算進去，數量會膨脹兩倍，統計卻會失真。我們只保留真正走進估值結論、在價值橋樑上對得上帳的那一個。寧少勿濫，因為坐標一旦失真，把關便無從談起。順帶一提一個有趣的事實：折讓與溢價並不互相排斥。一份通函可以同時採納兩者，先加溢價、再打折讓。十年之間，兩者兼備的通函有 119 份。

折讓：常態區其實很窄，範圍卻大得驚人

先看折讓。315 個獲採納的 DLOM，中位數 18.1%，平均 19.9% 。一半數據落在 15.7% 至 20.9% 之間。換言之，市場的「常態區」其實相當窄：大約就是六分之一到五分之一。最集中的一格是 15% 至 20% ：315 個之中佔了 125 個，即每五個有兩個。低於 10% 的只有 16 個，高於 40% 的只有 14 個，兩端都是罕見動物。但範圍本身值得每一位讀者停一停：最低 2%，最高 56.8%，相差 28 倍。同一個名詞，兩個極端。前者對資產價值近乎不打折，後者直接把價值減半有餘。這就是筆者常說的一句話：平均數十年如一日，範圍卻天差地遠。

溢價：中樞更高，分佈更闊

再看溢價。先提醒一次：控股權溢價是「溢價」，方向與折讓相反。折讓令價值下降，溢價令價值上升，兩者在估值橋樑上一加一減，各司其職。 146 個獲採納的控股權溢價，中位數 24.8%，平均 23.5% ，中樞明顯高於折讓。主體落在 20% 至 30% 之間：146 個有 89 個。全距由 5% 到 50% 。用一句話總結十年市場的集體判斷：「控制權」值大約兩成半，「不能隨時變現」值大約兩成。兩個都不是小數目。不妨用一條最簡單的算式感受一下。假設按上市可比公司算出來的參考價值是一億元。買方取得控股權，加 25% 溢價，變成一億二千五百萬。目標是私人公司、股份難以變現，再打 18% 折讓，餘下約一億零二百五十萬。一加一減之間，前後相差以千萬元計。而這兩個百分比，往往只在報告深處各佔一行。這就是筆者一直強調兩者必須「同等重視、分開記錄」的原因：它們方向相反，作用同樣巨大。

十年走勢：最意外的發現是「穩定」

把十年逐年排開，最出乎筆者意料的，是這兩條線幾乎是平的。 DLOM 的年度平均，十年來一直在 18% 至 22% 左右徘徊。控股權溢價的年度平均，大致在 20% 至 27% 之間上落，多數年份坐在 23% 至 25%。這十年香港經歷了甚麼，大家都記得：市場的大起大落、規則的修訂、行業的更替。但這兩個數字的中樞，幾乎紋風不動。筆者原先的假設，是走勢會跟隨市況：市場暢旺時折讓收窄，低迷時折讓擴大。數據不支持這個假設。無論哪一年，年度平均都頑固地守在同一個區間之內。似乎估值師在選取這兩個數字時，參照的不是當下的市場溫度，而是同一批研究、同一套慣例。這個發現本身，已經值得行業深思。這給我們兩個訊息。第一，市場確有共識。中位數十年如一，說明估值師群體對「正常水平」其實心中有數，這是專業成熟的一面。第二，個別個案可以離中樞極遠，而平均數會把它們完全掩蓋。單看平均，你會以為一切井然。攤開分佈，你才會看見那些 2% 與 56.8%。穩定的是群體，不穩定的是個體：而交易，永遠是一宗一宗個體做出來的。

為何仍然差天共地

同一個調整，為何可以由 2% 去到 56.8%？部分原因是方法。有估值師引用美國的受限制股票研究，有的用期權定價模型計算，有的參考內地併購數據庫，不同方法天然給出不同水平。部分原因是個案本身：股權比例、行業、公司規模、變現難度，每一項都有影響。合理的差異，本來就應該存在。但「合理的差異應該存在」與「任何數字都可以接受」，是兩回事。真正的問題從來不是「偏離中位數就是錯」，而是：偏離的理由寫出來了嗎？引用的是哪一份研究？取的是研究的中位數，還是刻意挑選其高端或低端？調整前後的數值，能否在估值結論中對得上帳？有了坐標，這些問題第一次可以問得具體。設想董事會收到一份載有 35% 折讓的估值報告。過去，多數人只能照單全收，因為無從比較。如今可以指著數據問一句：市場中位數是 18.1%，一半個案落在 16% 至 21% 之間，這宗為何要接近雙倍？答得出，是專業判斷，應該尊重。答不出，就是把關要做的事。對上市公司的董事與管理層，筆者建議把以下幾條問題放在手邊。第一，這個折讓或溢價，引用了哪一份研究或數據？第二，取的是中位數，還是區間的某一端？若是後者，理由是甚麼？第三，這個百分比有沒有真正反映在最終的估值結論之中，能否對得上帳？第四，放在十年市場分佈之上，它落在哪個位置？四條問題，不需要任何估值專業知識，卻足以讓一份粗疏的報告現形。這正是這批數據的價值所在：不是取代專業判斷，而是讓判斷放在陽光下比較。

儀器仍在運轉

順帶交代最新一季。2026 年第二季，即上一篇提到首次由人工智能全程閱讀的季度，共有 22 份通函載有業務或股權估值報告，當中 14 份採納了折讓、6 份採納了溢價。折讓由 8.7% 到 42.9%，溢價由 18.1% 到 31.4%，中樞與十年常態區幾乎完全吻合。這正是把研究做成「儀器」的意義。過去的研究是一張照片，影完就開始過時。現在的研究是一部持續錄影的機器：每一季的新通函，讀完即歸位，坐標隨市場一起生長。十年之後的第十一年、第十二年，都會自動接上去。對一個以長期比較為生命的課題來說，沒有比這更重要的性質。

下回預告

下一篇，筆者會走進分佈的兩端：那些 50% 以上的折讓、2% 的下限，逐宗翻開來看它們的理由。也會談一個更耐人尋味的發現：香港與內地估值師，對同一套調整的取態竟然截然不同，而原因不在能力，在方法。而整份十年研究的全貌，包括各估值行的「數字指紋」與數據來源的集中度，將於 8 月 17 日的發佈會首度公開，有興趣參加筆者的發佈會，歡迎電郵筆者或瀏覽筆者公司的社交㛿體。（《香港估值質素把關》系列三，下期待續。）